排名前三大型上市券商合作渠道
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长江证券:广电计量(002967)迈向全国聚焦高端 盈利提升可期
业务处于快速扩张期，基本完成全国性布局
公司自2008 年开始在全国各地增设分公司办事处，2013 年开始大规模新建实验室，2013-2019 年营收和扣非归母净利润复合增速分别为39.8%和43.9%，处于快速扩张期。公司目前在全国有23 个检测试验基地，业务范围涉及计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容、环保检测、食品检测、化学分析检测和安规检测认证，基本完成业务的全国性布局。2019 年广电计量人均产值38 万元/年，同比提升21%。
短期逻辑：资本开支已至阶段性高峰，盈利能力初现拐点
预计2019 年为公司资本开支的阶段性高峰。2016-2019 年公司投资活动现金流出金额年复合增速46.0%，高于同期营收和利润增速，2019 年达到6.24亿元，目前已初步完成实验室的布局；公司计划2020 年技改资金投入约3.28亿元，较2019 年的3.91 亿元下降约16%。
公司2019 年加权ROE18.36%，同比升2.69pct，基本领先A 股同行公司；净利率10.7%，低于A 股同行净利率水平（13%-22%），存精细化管理提升盈利预期。近年拓展迅速的环保和食品检测毛利率在2019 年已实现反转，分别同比升7.22pct 和9.69pct。从半年度数据来看，2019H2 扣非净利率同比升0.3pct，较2019H1 的同比降1.2pct 已有改善；盈利能力初现拐点。
长期逻辑：贯彻“两个高端”战略，聚焦大客户提供一站式服务
公司凭借自1964 年以来积累的计量校准技术经验和大股东产业资源，打造出高端制造检测领域的品牌力和公信力，预计将充分受益于未来国内高端制造产业的发展。公司坚持执行“高端制造+高端行业大客户”的战略，下游客户主要为特殊行业/汽车/轨交/电子/通信/航空等领域的大中型企业，公司业务边界逐渐拓宽，提供一站式综合性服务，增强客户粘性。规划到2020 年底在计量校准/可靠性与环境试验/电磁兼容领域市场份额达到、保持第一，化学分析/环保/食品检测达到行业前3-5 名。
盈利预测与估值
2020Q1 归母净利润预计-1.3 亿至-0.9 亿元，去年同期约-0.33 亿元；新冠疫情导致公司及客户复工复产延迟，公司营收同比下降，而成本中的折旧、直接人工、房租等刚性支出占比超过50%，导致Q1 净利润同比亏损扩大。预计广电计量2020-2022 年营业收入分别20.88 亿元/26.43 亿元/32.88 亿元，同比增速分别为31.5%/26.6%/24.4%；归母净利润分别为2.25 亿元/3.22亿元/4.62 亿元，同比增速32.9%/42.9%/43.7%，对应PE 估值分别为56.1x/39.3x/27.3x。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示： 新建实验室产能利用率提升进度不及预期风险；下游汽车制造行业产销量继续下滑风险。
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长江证券:光环新网(300383)IDC稳健增长 云业务增速回升
业绩增长符合预期，云业务增速或提升：取业绩预告中值，2020年一季度公司实现归母净利润2.20亿元，同比增长12.73%，环比增长4.27%，基本符合预期。2020年一季度，公司数据中心客户上架率较上年同期有所提升，其中科信盛彩业务达到业绩承诺预期，IDC业务继续稳健增长；AWS相关云业务收入增速预计提升，云计算业务收入占比升至约80%，继续保持高增长势头；公司公告子公司无双科技引入战投开域国际，强强联合，有利无双科技当前业务发展和未来战略安排。
数据中心新基建有望加速，机柜储备丰富助力高增长：数据中心是云计算和5G发展的基础设施，符合经济结构战略转型方向，同时由于机房建造具备旧基建的较大投资拉动力属性，有望成为国内基建投资稳增长的有益抓手之一，疫情背景下，中央层面会议多次提及加快数据中心新型基础设施建设，供给放松或民间投资积极性调动等相关措施或逐步落地，驱动加快建设和发展；集中一线城市的需求结构和能耗指标控制决定一线城市及周边供需紧张态势不改，机柜租金具备支撑力，上海市经信委2020年3万个机柜规划落地，一线城市能耗指标逐渐释放，具备持续扩张能力的IDC厂商有望深度受益；2019年，公司通过收购及增资昆山美鸿业部分股权建设云计算数据中心，拓展超过1.4万个机柜，"第二个5万机柜"计划持续落地，已完成近4万，上述新增数据中心有望于2020年下半年开始逐步建成，夯实公司业绩高增长基础。
盈利预测与投资建议：2020年一季度，疫情对公司业务影响小，受益于数据中心上架率提升和云业务收入增速回升，公司一季度业绩继续稳健增长；新基建背景下，IDC相关政策或加速行业增长，公司IDC机柜储备充足，第二个“五万”机柜有望于2020年下半年逐渐建成，夯实未来高增长基础；AWS相云业务收入增速提升，无双科技引入战投利好业务发展。我们预计2019-2021年，公司净利润分别为8.22、10.00和14.25亿元，对应20-21年PE36和26倍，维持“买入”评级。
风险提示：1.无双科技业务受疫情影响；
2.IDC建设进度不及预期。
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长江证券:山西汾酒(600809)清香鼻祖 诗酒飘香
清香鼻祖，跌宕沉浮，改革破局，诗酒飘香
追溯往昔，跌宕沉浮，清香鼻祖山西汾酒的发展历程中共存在三次重大变革：①2002年重新聚焦中高端市场，解决“朝什么方向努力”的问题；②2008年营销体系改革，解决“如何努力”的问题；③2017年自上而下国企改革，解决“如何高效努力”的问题。以2017年汾酒集团与省国资委正式签署国企改革“军令状”为起点，汾酒才真正踏上加速复兴之路，通过充分合理授权放权、严格选聘管理团队、强激励硬约束、引入战投、推进混改以及收购相关资产等一系列改革措施，汾酒人干事创业的动能得到集聚，破局桎梏砥砺前行，进而带动汾酒的品牌力、营销力实现跨越式提升，公司以高于行业平均增长水平的速度超额完成各项目标任务，“汾老大”在强势回归的路上正阔步前行，诗酒飘香。
青花再铸清香风骨，玻汾肩负培育使命
公司作为老四大名酒之一，同时拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标，具备较高的品牌势能。2017年公司推出“抓两头带中间”的产品策略，核心聚焦青花和玻汾，卡位白酒行业增速较快的两个价格带，为公司中长期成长潜力奠定伏笔。青花系列作为公司品牌复兴战略的最重要载体，当前在次高端的份额不足5%，在品牌价值塑造、运作体制独立化、渠道强推力等多箭齐发下，青花有望享受次高端板块扩容和集中度提升双重红利；玻汾作为先锋产品，近两年开始在全国范围内加速导入，有望凭借品牌、价位、渠道三重优势顺利完成清香培育使命。公司独有的产品组合优势，大单品竞争优势突出，进可攻退可守，未来发展空间广阔。
行走中的汾酒：省内一枝独秀，全国化加速布局
汾酒在省内市场处于绝对龙头地位，市场份额在50%以上，而其他品牌的份额均低于10%，受益于得天独厚的的地域优势和精准补短板，汾酒省内根基牢固，预计未来渗透率与市占率仍有一定提升空间。近年来汾酒大力拓展省外市场，从山西→环山西→长江以南，全国化帷幕有序拉开，预计2019年省外收入规模将首次超过省内，汾酒全国化布局从环山西市场向其他省外市场不断稳步推进，潜力市场的成熟度逐渐提升，省外扩张的星星之火已有燎原之势，“行走中的汾酒”的全国化步伐已跨上新台阶。
盈利预测
青花/玻汾名酒基因+全国化扩张潜力大+改革红利不断释放，汾酒未来持续成长潜力较大。我们预计公司2020/2021年EPS分别为2.87/3.46元，对应当前股价2020/2021年PE分别为33倍/27倍，给予“买入”评级。
风险提示：1.行业竞争加剧；公司成长不及预期；
2.省内成长空间饱和；省外拓展速度不达预期等。
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长江证券:晨光文具(603899)2019年年报点评:何以成为稀缺的消费龙头？
公司业绩靓丽如期，首推激励彰显信心
晨光文具2019年实现营收/归母净利111.4/10.6亿元，同增30.53%/31.39%；分业务看，1）传统主业同增21%至66.51亿元，因渠道拓张（新增9000+家校边店，+12%）和产品升级，我们估计大众产品增速约10%，精品文创/儿美/办公增速约20%-30%；2）科力普同增41%至37亿元，因新客户拓展（新增中邮政等政企客户）和服务能力提升；3）零售大店同增96%至6亿元，年内新增125店（+49%）。同时，公司发布上市5年来首个股权激励计划，授予343名核心员工918万股票（总股本1%），考核标准为2020-2022年收入、归属净利同比增长为15%/26%/21%和10%/22%/24%。
品类升级&管理优化，盈利能力稳步上行
年内公司利润率持续提升，毛利率/净利率同增0.3/0.2pct至26.13%/9.66%。盈利能力提升一方面来自品类升级（如提升精品文创和儿美占比），另一方面，伴随前期培育业务起量并带来规模效应显现，如科力普/零售大店净利率同增0.83/8.56pct。值得注意的是公司年内加大研发投入，主要投向新品研发，如推出“悦写缓冲”系列；并加速信息化建设，新推出的晨光联盟APP可连接总部-经销商-终端门店，是中长期门店价值挖掘的重要基础。
“一体两翼”打开广阔成长空间
晨光中长期成长空间宽广，其中：1）文具业务：国内文具市场约千亿元，晨光在非办公/办公文具市占率仅20%/10%（美国文具龙头市占率达40%），凭借渠道拓张和品类升级，份额每提升10pct，可带来约24/38亿元收入增量；且国内文具人均消费额仅海外的1/4，产品品质和单价存提升空间；2）办公集采：预计中期有效集采市场约4000亿元，若公司获得10%左右份额（核心服务商可获得约30%份额），可带来约400亿元收入；3）九木杂物社：定位于购物中心店，未来若业务模式逐步跑通，预计可带来超百亿市场空间。
投资建议及估值分析
晨光在全国8.5w家终端门店具备巨大的价值挖掘空间，不局限于文具店，而是能由公司主导伴随学生消费升级的场景，其长期价值足以对标如公牛/益丰/海天等强渠道强品牌龙头。此外，办公集采业务仍可享受行业高红利，新零售迈入加速开店阶段，整体高成长可期。我们预计2020-2022年公司EPS为1.28/1.56/1.93元，对应PE为41X/34X/27X，。此次股权激励夯实未来增长预期，估值或仍有一定上行空间，继续给予“买入”评级。
风险提示：1.行业风险：经济承压带来文具竞争加剧；
2.公司风险：晨光科力普、九木杂物社拓展不及预期。
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长江证券:宁夏建材(600449)蒙西错峰升级 宁夏洼地反弹
洼地之谜，厘清矛盾排序
水泥区域定价十分明显，宁夏内蒙一带长期表现欠佳。一方面，从绝对价格水平来看，宁夏和内蒙水泥绝对价格长期处于全国洼地，且低于周边西北其他区域。从本轮周期维度看，银川和呼和浩特价格累计涨幅也显着弱于全国及其他区域。泛西北来看，宁夏与内蒙水泥价格表现较低迷，我们认为产能过剩确是制约但并非核心矛盾，主要原因是周边存在较多电石渣熟料企业，其凭借低成本、少/不停窑，进而对区域错峰秩序和竞合思路产生明显遏制。
破局之道，错峰置换+整合加速，供给双线优化
我们认为，宁夏及周边市场当前基本面正在发生两大积极破局信号：1、内蒙古2019年积极推进电石渣企业和传统熟料企业的错峰置换，内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边的5家电石渣企业进行产能互换，传统企业多停1-4月时间，由电石渣企业生产熟料然后对其销售供应，进而相当于压减了区域总产能发挥，我们测算合计压缩熟料产量约150万吨，占比内蒙古2019年熟料产量约4%，总量供给受限和错峰生产有序分配双重支撑下，竞争格局将得到显着改善并将持续释放出价格弹性，对双方企业都是共赢之道。我们认为不排除力度升级和往周边外围市场复制可能性。从PVC熟料线占比看，内蒙古电石渣产线10条，熟料产能992万吨/年，占比约15%，宁夏4条，产能279万吨/年，占比约13%。2、宁夏过往集中度偏低，且除公司隶属央企外，其他大都为当地小民企，其对市场维护力度和态度不一；2019年上峰水泥（二股东为中国建材旗下的南方水泥）收购了宁夏排名第3的萌成建材，二者合计份额近50%，集中度得到快速修复并将转化为价格支撑；同时中建材旗下西北三家水泥上市公司整合有望在2020年加速推进，同业竞争解决后，中建材在西北片区的定价力有望得到较大体现。
且看新疆，洼地反弹可期
错峰置换是新疆率先提出并确立了成功范式。产能严重过剩的乌鲁木齐市场2017Q4首次尝试推进错峰置换，效果立杆见影，水泥价格当年底开始大涨160元/吨，并在高位运行至今，疆内龙头企业在突出竞合秩序支撑下，当前价格和吨净利堪比长三角。我们认为，内蒙与宁夏市场或复制这一路径，只是价格弹性空间待观察。近期银川价格在需求复苏不足4成背景下率先拉涨20元/吨，涨价动能较充沛。2019年公司吨扣非归属净利43元/吨，处于同行较低水平，暂且对标周边甘肃，假设公司2020年销量持平，出厂均价涨30元/吨（不含税），全年业绩达10.8亿元。对应PE6倍，给予买入评级。
风险提示：1.宁夏2020年水泥需求增长动能不足；
2.错峰置换推进中电石渣企业配合力度不够。
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长江证券:紫金矿业(601899)厚积薄发 稳中有进
引言：厚积薄发的紫金矿业
优秀的紫金矿业是我们本篇报告的主角，历经二十八载风雨征程，公司已经成长为盈利居全球前十的巨头。不论是从自上而下的宏观与行业视角还是自下而上公司层面的厚积薄发，公司当前时点投资的性价比都较高。作为金铜锌产量国内第一的优质矿业龙头，我们将从黄金的“稳”与铜的“进”两个角度切入，结合DCF模型给出我们对公司合理估值的建议。
优质矿业巨头——专注金铜，管理致胜
公司金铜锌储量分别达2130吨、5725万吨、856万吨，其中金、铜储量国内第1，金、铜、锌矿产品产量均居国内上市公司第1位。规模扩张的背后是持续不断地并购，国营为“体”、民营为“用”的高效机制，是公司有能力并购且完成收购项目运营效率大幅提升的根基。
扁平化周期铜价反弹首选，黄金长牛不输于人
当前时点选择紫金，除其自身优秀的质地外，性价比较高的行业择时也是一个重要理由：1、周期模式变化，淡化β寻找α：原有宏观经济大幅波动的强周期性时代，周期品投资更加侧重自上而下，抓宏观拐点博弹性，而当前扁平化模式下，优质行业龙头将陆续享有估值溢价；2、铜价若修复带来弹性：从我们构建供给模型来看，铜是当前大周期所有子领域中横向比较几乎出清最充分领域，这意味着一旦需求边际改善，铜价会对边际变化极为敏感；3、铜产能放量将进一步放大弹性：根据公司未来3年规划，随着海外矿山项目推进，公司矿产铜量增最为显着，相较2019年预计累计增幅高达91%，净增长约30万吨。4、黄金长牛可提供支撑：名义利率低位+大宗商品未来的修复带动通胀上行，黄金长牛不改，公司因量增显着而弹性不输于人：根据未来3年公司矿产金增长约11吨，累计增幅26%。
投资：安全边际较强，向上具备弹性
对周期品而言，工业化放缓、经济增速下行等是老生常谈的中长期话题，但短期落地到投资更重要的是，如何有效衡量当前我们观察到的悲观因素，已经多大程度上在资产价格端得到了体现，标的是否具备风险可控但弹性可期性价比。逻辑之外，我们尝试构建DCF模型来一数据刻画：1、如果简单假设以当前铜、金、锌价格为中枢，静态测算紫金底部价值为969亿元，仅低于当前市值3.76%，向下安全边际充足；2、随着产能放量，公司成为铜企中对铜价波动最具弹性标的，测算显示铜价每涨1000元/吨，公司内在价值增长约56亿元；3、黄金层面弹性也显着，测算显示金价每涨10元/克，公司内在价值增长约40亿元。当然，模型测算只能在既定假设条件下提供参考而非绝对，但优秀的管理、厚积薄发的放量、金的稳与铜的进都已经使得紫金矿业在投资层面的性价比越来越具备吸引力。
风险提示：1.疫情影响扩大，金铜锌价格下跌；
2.海外矿山建设进度不及预期。
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长江证券:华友钴业(603799)钴业龙头到锂电新材料领导者的进阶
华友钴业——从钴业龙头到锂电新材料领导者的进阶
本文为公司跟踪系列报告之一，旨在解决（1）公司发展历程及股价复盘；（2）公司产业链布局梳理；（3）分析公司财务情况，通过模型探究公司投资价值。作为国内钴行业龙头企业，目前公司已形成从上游钴矿资源、加工、冶炼以及中游多种钴盐产品的产业链布局，并积极向三元前驱体及锂电正极材料、资源循环回收利用的方向扩展；完成经营管理总部在桐乡、资源保障业务在非洲、有色制造基地在衢州、营销市场覆盖全球的一体化协同发展产业格局。
战略路径：从国内钴业龙头到全球锂电新材料领导者的进阶之路
公司坚持把锂电新能源材料作为核心业务，走“上控资源，下拓市场，中提能力”的转型升级之路：（1）资源端：目前在刚果金直接控制钴资源储量约4.95万吨、铜资源储量约59.25万吨，配套拥有约4500吨金属量钴矿产能以及2.14万吨粗制氢氧化钴产能；并积极推进印尼红土镍矿湿法冶炼项目（年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴（含钴0.78万吨/年））和锂资源开发。（2）加工端：目前具备3.9万吨钴产品产能和11.1万吨电积铜产能；以及1万吨镍产品产能，后续计划建设年产3万吨硫酸镍项目。（3）锂电材料端：目前具备5万吨三元材料前驱体产能，后续仍有7.5万吨产能扩张；浦项华友具备0.5万吨正极材料产能，乐友公司有4万吨正极材料产能在建。
行业研判：供需共振+库存扰动，看好钴价底部反弹
在钴价的分析框架中，供需预期大于供需实质，核心是需求预期引导库存周期对阶段性的供需平衡起作用。虽然阶段性疫情冲击造成行业供需双弱，但预计2020下半年钴将继续演绎弹性品种的特征，需求边际回暖（3C和动力电池）和供给收缩预期（嘉能可旗下Mutanda停产和民采矿弹性削弱）有望形成共振，加之产业链补库的推波助澜，预计电钴价格有望反弹至30-35万。
落地投资：钴价为锚，多元布局彰显龙头实力
公司核心推荐逻辑有二：（1）顺应三元材料高镍化趋势，资源端除钴和铜以外，选择镍为主、锂为辅的方向扩展；冶炼端在钴化学品传统优势的基础上，以硫酸钴和硫酸镍作为后续发展重点；材料端绑定LG化学和POSCO切入三元前驱体和正极材料领域；公司业绩拐点向上，量价齐升有望增厚业绩弹性。（2）钴属于新能源产业链上游资源品，在价格中期趋势向上时，由于业绩弹性较大，龙头公司往往具备较高的估值溢价。根据测算，预计公司2020-2022年EPS分别为0.50、0.80、1.31元，对应PE为60X、38X和23X。
风险提示： 1. 新能源汽车产销量不及预期；2. 供给释放高于预期，价格下跌。
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长江证券:南京银行(601009)调整临尽 静待花开
这一轮去杠杆过程中经营承压显着，基本面指标有所弱化
作为最早上市的两家城商行，南京银行与宁波银行在过去很长一段时间里都是典型的细分领域龙头，而被市场充分认可，尤其在2012.02-2017.04这段时期，不仅二者PB估值绝对水平接近，变化趋势亦呈现高度一致性；但自2017年4月之后，南京银行PB估值开始逐渐走弱。我们认为，这与公司在这一轮去杠杆过程中经营压力凸显有关，期间公司收入和归属净利润增速明显放缓，ROE、ROA反映盈利能力亦有弱化。
盈利能力仍显着优于绝大多数可比同业，并且优势开始重新拉大
虽然南京银行盈利能力有所弱化，但相较可比同业而言仍属出色，ROE、ROA在上市城商行中均处领先水平，尽管受去杠杆影响优势经历收窄。但从趋势来看，南京银行和宁波银行一样，是上市城商行、乃至上市银行中少数的几家率先迎来ROE向上的银行之一，盈利能力优势也重新回到扩张轨道。杜邦分析来看，公司高盈利能力的主要贡献项在于资产端出色的定价和风控，这得益于信贷定价及传统债券业务优势，在公司积极践行“大投行、大对公、大零售”战略下优势亦能够延续；非息总体表现近年来受资管新规影响优势渐消，但投行业务发力下亦已显露改善之势。
定增靴子终落地，资本金压力缓解，短期压制因素消除
公司4月7日晚间发布公告，非公开发行A股方案获证监会发行审核委员会审核通过，历时2年多的定增最终落地。从基本面角度，预计本次定增将提升核心一级资本充足率约1.22pct至9.90%，此前制约规模扩张的资本金压力得到缓解，利于战略深化推进；从估值角度，随着定增落地，前期因2轮预案修订所带来的股价负面压制因素将消除，短期估值有望迎来一轮修复。
调整临尽，短期看好估值修复，中长期成长空间亦值得期待
尽管在本轮去杠杆过程中，公司经营遭受较大冲击，盈利能力有所弱化，但不可否认仍然好于多数可比同业。与此同时，公司近年来在战略和业务层面积极进行结构优化调整，过去阶段性的政策对其影响已经渐渐消退。我们认为，公司在保持资产端定价能力、延续债券业务优势之下，负债端和中间业务逐步改善，叠加优异资产质量和充足拨备为业绩保驾护航，公司长期成长空间值得期待。短期来看，PB-ROE显示公司股价存在低估，现如今随着定增落地，资本金压力得以缓解，估值亦有望迎来修复。
风险提示：1.企业盈利大幅恶化影响银行资产质量；
2.金融监管进一步趋严。
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